澳门威斯尼人上四个月业绩平稳,互连网时期

澳门威斯尼人,内生外延有望并举,加速打造多品牌时尚集团。公司作为多品牌协同发展的时尚服饰集团,主品牌在同店+新开店推动下维持高增长,新兴品牌有望步入业绩释放期,多品牌迭代发展助力公司步入长期高成长通道。全年来看,随着渠道调整到位,下半年公司开店进度有望加快,推动全年实现业绩高增长的目标,且未来不排除通过外延方式进一步丰富公司品牌矩阵。

    18/19年度棉价存上涨预期利好公司,加大棉花备货增强弹性
棉花占公司成本约70%、棉价波动对公司业绩影响较大。18 年棉价在Q2
有所上涨,Q1 棉花328 指数较年初下降0.97%,Q2 6 月末较3
月末上涨5.02%,棉花成本略有提升、叠加订单价格变化不大,总体上拉低毛利率。
我们判断新的棉花年度(2018/2019 年)供需格局将发生变化,国内200~300
万吨棉花供需缺口持续存在、国储棉库存降至低位对市场调节能力大幅减弱,未来大概率将由进口满足缺口;但国际市场棉花亦偏紧,中国增加进口将增加国际棉花需求、并通过内外棉联动传导至内棉,形成棉价上行周期。

线下:休闲逆市拓店超预期,童装加速集中度提升。粗略测算同店增长5%-10%;总面积增加7.9%,单店面积221.55平米基本持平,证明新增店铺业态结构与原有结构基本相同。H1休闲装拓店数量超预期,实现逆市较快增长。目前公司的童装巴拉巴拉占据国内领先地位,其童装营收占比过半。且牵手TheChildren’sPlace拟并购Kidiliz集团推动童装业务发展,其品牌的定位以及市场与公司现有的童装品牌具有明确的互补性,如将其童装品牌引进中国市场有助于丰富公司童装产品线,促进公司业务的快速发展。

   
汇率对公司影响主要体现在持有外币资产/负债带来的汇兑损益层面(计入财务费用),业务层面影响不大,主要为公司越南产能占比较高、销售和采购均使用外币,国内产能出口比例已较小(17
年境外销售占比约44%, 而越南子公司销售占公司总收入比例约为36%)。

公司发布2018年半年报,报告期内,公司实现营业收入7.5亿元,较上年同期增加20.33%;归属于上市公司股东的净利润1.62亿元,较上年同期增加25.56%。

    越南产能占比提升,下半年B区开始投产带来产能增量 公司17
年末达产产能约120 万锭,其中国内约70 万锭、越南约50 万锭; 越南产能A 区50
万锭于16 年末全部投产,B 区50 万锭处于建设中、其中10 万锭于18 年6
月末建成投产,年内预计还有10 万锭投产,剩下30 万锭将陆续在2019
年投产,对总产能带来贡献。

行业调研

   
目前公司处于棉价成本略有提升、同时尚未明显传导到订单价格的阶段;未来我们判断在棉价上行周期大概率形成背景下,公司有望逐步将成本端的上涨传导至订单价格、同时因其低成本库存将直接受益,毛利率有望稳定并逐步提升。公司18H1
主动加大棉花备货,6 月末原材料较年初增23.47%至21.58 亿元,对比17
年成本中直接材料约33 亿元,预计库存棉花可使用7
个月或者以上,库存储备较为充足,棉价上涨带来的业绩弹性较大。

今年上半年,我国纺织服装专业市场运行稳中有进,转型升级步伐加快,尤其是东部地区的专业市场,在应对市场的反应速度、应变能力和抗风险意识方面不断得到增强;在积极化解各种风险矛盾的基础上,市场运行效率不断提高,市场回暖态势逐步明朗。

    长期产能有序投放促增长,有望受益棉价上涨和贬值

主品牌持续发力,新兴品牌布局稳步推进。上半年净开店35家,主品牌恢复快增长:公司上半年营业收入保持较快增速,同比增长20.33%,毛利率下降1.06pct至68.32%。收入增长主要来自于外延开店贡献以及同店销售增长、电商增长贡献。截至2018年6月末,公司“玖姿”、“摩萨克”、“尹默”、“安正”和“斐娜晨”五大品牌的终端门店数量952家。

    风险提示:汇率波动、内外棉价波动、需求疲软、中美贸易摩擦加剧。

公司持续推进高品质的中国时尚产业集团战略,品牌发展梯度明晰覆盖,渠道质量优良,内生增长强劲,基于长期发展加大品牌推广力度,品牌投入主要在上半年进行,预计下半年开店加速,迎来收获期,股权激励提振士气,业绩目标压力不大,我们维持原盈利预测,预计18-20年归母净利润分别为3.58/4.35/5.0亿元,对应PE分别为16/13/12倍,维持增持评级。

    17 年末公司外汇敞口约为2.5 亿美元净资产,18
年以来人民币汇率贬值趋势对公司较为有利,Q1、Q2
人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%,6 月末较年初贬值4.56%,Q2
公司实现汇兑收益、促财务费用减少; 当前敞口约为1
亿美元,若人民币汇率保持当前水平或继续贬值,将为公司带来一定汇兑收益。

核心逻辑

    越南子公司18H1 实现营业收入10.62 亿元、净利润1.51
亿元,收入占比已提升至36%(同时由于越南主要生产低毛利产品、其占比提升对总体毛利率有一定拉低作用);其净利率为14.22%,较17
年的12.10%继续提升。

机构评点:东吴证券

    人民币汇率贬值促财务费用减少,公司外汇敞口有所收缩

森马服饰:

    分季度来看,17Q1~18Q2
收入分别同比增21.96%、13.07%、2.22%、0.37%、-2.55%、-5.07%,归母净利润分别同比+14.32%、-3.02%、-19.30%、-51.45%、-22.72%、22.23%。17H2
以来收入增速放缓主要因在产能基本满产情况下新增产能不多;17H2
净利下滑幅度较大主要为人民币汇率升值促汇兑损失加大、侵蚀利润(其中17
年全年汇兑损失1.59 亿元、17H2 约1.1 亿元);18Q2
净利润增速转正主要系人民币汇率贬值带来汇兑收益。 盈利能力端,18H1
毛利率同比略降0.60PCT 至17.77%,其中Q2 毛利率同比下降1.21PCT
至17.36%,主要受到棉价上涨和产品结构变化(越南生产的低毛利产品占比提升)影响。费用率下降幅度超过毛利率,其中销售、管理、财务费用率分别为2%(同比-0.54PCT)、4.87%(+0.02PCT)、2.36%
(-0.66PCT)。18Q2 单季度财务费用率同比下降4.18PCT
至-0.31%,系汇兑方面实现收益864 万元所致(17H1 为汇兑损失5140 万元)。

场对龙头生产企业的认可,受益的我国龙头不断进行海外扩张保证生产效率的最优化。越南和中美洲由于在地理位置、关税优惠、地方政策、生产成本上的优势,成为了我国龙头生产型企业投资的首要选择。我国龙头生产型企业以及一体化的申洲国际,均在以越南为首的东南亚地区扩张,以持续保持竞争力。全面看好我国龙头生产型企业,集中化趋势下具备长期投资价值。

    近3 年公司因持有一定规模的外币资产/负债,15~17
年汇兑收益波动较大,分别为-0.96 亿元、1.12 亿元、-1.59
亿元;未来外汇敞口有望适当收缩,
有利于公司控制汇率风险、降低业绩不确定性。

安正时尚:

    我们认为:1)公司为中高档色纺纱龙头,海外产能占比较高(17
年末越南产能占比40%左右),同时越南产能持续投产,预计18
年下半年可合计投产20 万锭、其余30 万锭将在19 年陆续投产,2019~2020
年产能预计将以双位数增长,持续贡献增量;2)2018 年7 月美国公布2000
亿美元中国产品加征10%关税清单、纺织品位列其中,公司产品未直接出口美国、但国内下游客户可能受到一定加税影响。公司海外布局比例提高有利于减小中美贸易摩擦带来的冲击,增强公司抗风险能力、提高订单稳定性;3)公司作为龙头、原材料库存储备明显增加,有望提前锁定低成本库存,在新的棉花年度棉价上行周期大概率形成背景下受益较为明显;4)近期人民币汇率贬值,有望增加公司汇兑收益,增强业绩弹性。

公司在休闲服饰业务上持续推进渠道升级,店铺效率逐步提升,在童装业务上积极对外寻找投资及合作,促进其童装产品线,未来有望带动公司业绩持续增长。预计公司18、19、20年EPS为0.57、0.69和0.80元,PE分别为20.60倍、16.98倍和14.67倍,未来六个月,给予“增持”评级。

    考虑到人民币汇率贬值促公司汇兑损益方面有所改善,我们略上调18~20 年EPS
为0.42/0.46/0.51 元,对应18 年12
倍PE,公司龙头地位稳固、海外产能持续投放带来业绩增长、并增加抗风险能力,当前估值较低,
未来棉价上涨将受益明显,有望增加业绩弹性、形成催化剂,上调评级至“买入”。

机构评级:东莞证券、招商证券、申万宏源、国信证券、光大证券、中泰证券

上半年收入略降,汇兑损益改善减少财务费用、促净利升 公司发布2018
年中报,实现营业收入29.43 亿元、同比降3.92%;归母净利润3.26
亿元、同比增5.67%;扣非归母净利润2.45 亿元、同比降12.77%; EPS0.22
元。收入下降主要为上半年产能投放不多,18H1 较17H1
仍处于订单饱满、同时叠加有库存销售促销售量超过产量的状态,但库存销售量同比去年减少,因此总体销售收入略下滑;毛利率降幅小于费用率促净利润在收入下滑背景下实现增长,其中汇兑损益增加促财务费用减少贡献较大。

机构评点:申万宏源

1.我国优势明显:我国龙头生产型企业逐步在研发、规模、生产效率上体现出的优势,全球服装供应链向我国龙头集中将会成为较长期趋势。

机构评级:东莞证券、光大证券、中信建投、国信证券

2.积极布局越南:越南成本优势明显,推动纺织产业逐步迁徙。国内环保政策趋严,制造成本不断提升,产能清出接近尾声,龙头企业率先布局越南,海外产能持续快速增长,先发优势明显。

公司2018年上半年实现营业收入55.32亿元,同比增长24.80%;实现归属上市公司净利润6.67亿元,同比增长25.00%,实现归属上市公司的扣除非经常性损益的净利润6.17亿元,同比增长25.72%。

个股调研

3.国际市场需求:全球消费者对服装功能性、舒适性要求逐渐提高,且国际品牌整体增速下降使其开始对供应链体系进行整合。

5.人民币贬值增加汇兑收益:人民币持续贬值利好出口,外币资产产生大量汇兑收益。2018年2季度人民币持续贬值且有不断加速的势头,增强了纺织出口竞争力,同时外币资产占比较大的纺织龙头产生更多汇兑收益。

线上:新品发力淡季不淡,迎接H2旺季上调收入预期。我们预计18H1GMV约+50%,公告收入16.43亿元,占比近30%,净利润约6400万元,净利率约3.9%。GMV和收入高增长持续,线上休闲装发力及婴童扩张保证公司在Q2淡季中维持较高增长,基于规模龙头效应、新品类/产品发力及H2旺季,上调线上收入增速预期,预计18全年收入+40%。

4.棉价长期温和上涨:供需结构决定棉价走势,全球棉花供需三足鼎立:印度是棉花第一生产大国,中国是棉花第一消费大国,美国是棉花第一出口大国,未来棉价短期承压,长期温和上涨,棉价稳步上行,龙头企业成本压力向下游传递顺畅。

看好纺织制造龙头企业未来强者恒强,量价齐升带动企业业绩快速提升。未来两年国内外棉花确定性的需求缺口明显,龙头业掌握上游优质棉花资源,充分享受棉价上行带来的红利;同时积极布局海外,产能持续释放,推动企业收入大幅上升。纺织龙头公司估值低,业绩增长确定性强。

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